2024年1月21日发(作者：类焱)
门户网站现况分析报告
Make a little progress every day, January 5th, 2020
中国门户网站现况分析报告图
Goldman Sachs高盛成立于1869年,是全球历史最久规模最大的投资银行之一;是专营全球性投资银行业务的一流的证券和投资管理企业;为全世界广阔范围内多样而稳固的客户群包括公司,财政机关,政府和实力雄厚的个人提供服务;企业总部设在纽约华尔街,日常办公室在伦敦,法兰克福,东京,香港;其他主要的财政中心遍布世界各地;
本文是高盛投资研究部根据对2004年第二季度中国各大门户网站的业绩进行的分析：在无线增值服务业务方面,市场领导地位正在转移,利润率将持续降低;本文原文发表于2004年8月6日;其后由于移动运营商对无线增值业务的整顿,此稿刊发时中国网络业又有了很大的变化;
综述：市场占有比率重整 利润空间缩减
中国门户网站2004年第二季度业绩表明像TOM在线和灵通网这样的新成员在无线增值业务方面,比原有的门户网站增长更快;收入摊分包括手机销售商与内容提供商和推销成本开始挤压利润空间;无线增值服务：市场份额问题也是市场问题
TOM在线已经有在2004年第三季度超过新浪而成为最大的无线增值服务运营商的趋势;我们相信新的加入者如TOM在线在无线增值服务方面通过积极的销售战略和收入摊分计划正从那些先到者们如新浪手中抢夺份额;
利润：从当前的偏高水平开始持续下降到2004年第四季度
新老门户网站分别因为收入摊分计划和失去规模效应而导致无线增值服务利润的下降;如TOM在线2004年第二季度的毛利由第一季度的52%降到了47%,灵通网的运营收入与去年上季相比从32%降到了28%,网易的毛利与上季相比则由81%降到了69%;
建议投资者着重考虑盛大与腾讯
盛大是该优先选择的增长股,我们看到它比我们预计的2004年第二季度收益要高,而且其利润率从低于同行而因有上升空间;腾讯是我们看好的价值股,它的股价仅有15倍2004年的市盈,在无线增值服务与互联网收入上几乎持平,而且它的市现金相当于其市值的35%;
中国门户网站：竞争升级,利润率下降
那些上市主要股票的无线增值业务除出Goodfeel与Crillion买进收入在2004年第二季度与第一季度相比下跌了12%左右,短信业务下降24%,非短信业务上升81%;现有门户网站由于市场份额向新加入者如TOM在线,灵通网和空中网转移和移动运营商的政策改变而导致无线增值服务收入减少;我们评估IVR互动式语音应答业务占无线增值服务收入的比重由2004年第一季度的11%到第二季度的22%,而这对产业发展是一个支持;然而,我们认为由于服务比短信更依赖于在与第三方的内容商;因此,须支付的收入分摊也更高
网易：表现不俗,但不及预测
网易的净利为US$24,900,000,与上季相比上升了5%,比去年同季上升了60%,比我们的预测高出两个百分点;它报出了每股US$的稀释后收益,与去第一季度下降5%,全年上升31%,低于我们的预测5个百分点;营运利润率收入由上季的55%下降到了49%,1除开收入比去年同季降37%,无线增值服务的成本维持不变;2在SG&A方面的耗费比上季上升27%;
新浪：得益于Crillion收入与预测相符,但2004年第三/四季度增长趋弱
新浪报出的收入为US$49,200,000,比上季上涨了19%,与我们的预测一致;稀释后的美国GAAPGeneral AcceptedPrinciples公认会计准则每股收益攀升到了US$,比上季上升11%,比我们预计高出3%;短信息业务收入比上季下降了16%,但在2004年第三季度会下降20%甚至更多,TOM在线在短信业务方面比去年同季滞后3%,表明TOM在线借
助于与手机制造商利润共享而抢夺了市场份额;新浪管理层已经明确地警示了51UC和休闲游戏将会继续亏损6个月,而IVR不能弥补短信业务量的下降;
搜狐：符合预测
搜狐借助广告录得收入US$27,300,000,比上季增长5%,全年增长41%,比我们的预测高出3%;稀释后的每股收益US$比上季下降4%,全年上涨32%,与我们的预测一致;广告效益比上季增长22%,增长相当于第二季度无线增值业务收入的20%
TOM在线和灵通网：利润率收缩 营业额增长
TOM在线在2004年第二季度产生收入US$31,000,000;比上季增长19%,净利US$10,000,000;与上季相比上涨20%;
我们估计TOM在线很可能比上季在无线增值业务方面的收入增加了US$5,000,000,而其成本是US$3,800,000;无线增值业务的毛利比上季的52%下降到了47%,新增的无线增值业务毛利为24%;相对而言,以前的无线增值业务毛利为65%到70%;灵通网产生收入US$12,000,000,比上季增长29%,净利为US$3,500,000,比上季上涨24%;由于市场营销花费较高,它的运营收入由上季的32%下降到28%;管理层宣称与手机制造商与内容提供商收入摊分会影响到2004年第三季度和往后的利润;整体市场仍在扩展中
目前业界普遍认为：中国互联网收入由于短信法规的整顿而暂时收入减缓;但是随着业务的成长,这部分收入应该会在2004年第三季度或者2004年第四季度再次增长;所有的主要公司在2004年第二季度都经历了与上季相比收入增长,但第三季度成长将减缓;原因可归于：
1 .市场份额被TOM在线这样的新来者获得
2 .基础增大效应
3 .移动运营商的大力整顿
图表1
但是利润率在急剧缩减
以下的图表显示主要的挑战是利润率缩减,这对新老网络公司都有影响;盛大是个例外,主要是因为它逐渐从境外游戏转移到了国内开发的游戏中;特别值得注意的利润收缩的例子包括：
1 .网易的无线增值服务毛利在2004年第二季度从第一季度的81%降到了69%：它的无线增值服务收入比上季下降了37%,而它的收入成本不变;
2 .TOM在线的无线增值服务毛利率在2004年第二季度从第一季度的52%降到了47%;
3 .灵通网集团的运营收入在2004年第二季度从第一季度的32%降到了28%;
图表二
无线增值服务市场主导者开始变化
基于每一个公司的指标,我们相信,TOM在线2004年第三季度无线增值业务运营的收入将会超过新浪,而灵通网早已经超过了搜狐和网易;在已经上市的公司当中,第三季度收入排行为：TOM在线；新浪；腾讯；灵通；搜狐；空中网；网易;
图表三 图表四
净利增长落后于营业额增长
净利增长率减缓,而且已在某些公司中开始出现负增长;
图表五
为何利润将持续缩减
1 .相对于中国的其它产业,网络目前利润率非常高;互联网公司获得运营利润率的35%到50%,而其它产业则是10%到20%;
2 .现存门户网站利润率比纯粹的游戏运营商要高,例如,网易在线游戏的毛利为87%,而盛大为58%;
3 .因为进入门槛不高,所以吸引大量的资金流入
图表六
和IVR服务不大可能抵消无线增值业务的利润缩减;
有一些公司表示和IVR服务可能会抵消短信业务利润的跌落,因为：
1 .IVR服务收费更高了,短信订阅一般收费在每月5元人民币;灵通网在2004年第二季度多媒体彩信MMS大概收费为在6元,WAP为5元,彩铃为元,IVR互动式语音应答业务为10元;
2 .短信订阅每条付给无线增值服务运营商的信息传送费为5分钱;而互动式语音应答业务或者WAP没有传送费用,而且运营商还可以捆绑更多的数据在一条多媒体信息传送费元上,而不是四条短信;尽管如此,我们相信利润仍然会缩减,因为：
1. TOM在线的无线增值服务收入的48%来自和IVR互动式语音应答业务,比它的同行新浪16%,灵通网9%,搜狐20%,网易12%要高;然而,它47%的无线增值服务毛利率比同行要低很多新浪71%,灵通网68%,搜狐64%,网易69%;
2. IVR服务与短信比较起来内容更为丰富,更依赖于内容供应商,也为此付出更高的收入分摊;灵通网估算第三方内容提供商提供的内容占它的无线增值业务收入的比例低于2%,但是因为市场走向为IVR服务,所以最终会达到50%;网易估算它30%无线增值业务的内容将来源于会从第三方内容提供商;
3. 与手机制造商的收入摊分计划通常涉及到多媒体MMS和短信服务;网易2004年第三季度三百五十万美元广告预算可能促使门户网成本增高
图表七
以上的图表说明,门户网的访问率是变化的,腾讯门户在前6个月已经上升,而网易则持平;我们认为腾讯和TOM在线已经迫使那些老的门户网站做出反应：
1.网易在2004年第三季度将会增加US$3,500,000在它的门户营销上,把它的运营成本利润率从2004年第二季度的49%和2003年第三季度的55%为降为40%;
2. 新浪为了推进它的即时信息业务,已经花费US$15,000,000来收购Davidhill
Capital公司51UC;新浪估计DavidhillCapital公司51UC将在今后的12个月内继续亏损;
中国互联网估价：TOM在线和腾讯比同行业的市盈率率低
图表八
以上的图表说明,中国互联网股票在以预测的2004年每股收益之二十到二十五倍进行交易;市盈率较低的是TOM在线和腾讯;我们认为两者可能对“保守型”的投资者较有吸引力,我们尤其看好腾讯,因为：
1. 它以我们预测的2004年每股收益的15倍进行交易,而它的同行为18倍到25倍;
2. 它的收入在无线增值服务互联网服务与在线广告中相当平衡;
3. 它拥有每股HK$的现金,并计划付出赢利的10%作为分红;
图表九
我们认为腾讯的低低市场盈率原因在于尽管它的收入利润在互联网公司中排名第二,但目前只有一家投资银行评估它的股票;我们估计：
1. 它报告2004年收入和利润增长比搜狐/网易/新浪不计Crillion在内要快;
2. 它的广告和休闲游戏收入上升
3. 更多的分析师开始对这支股票进行分析研究;
图表十
稿源自高盛投资 数字传媒
2024年1月21日发(作者：类焱)
门户网站现况分析报告
Make a little progress every day, January 5th, 2020
中国门户网站现况分析报告图
Goldman Sachs高盛成立于1869年,是全球历史最久规模最大的投资银行之一;是专营全球性投资银行业务的一流的证券和投资管理企业;为全世界广阔范围内多样而稳固的客户群包括公司,财政机关,政府和实力雄厚的个人提供服务;企业总部设在纽约华尔街,日常办公室在伦敦,法兰克福,东京,香港;其他主要的财政中心遍布世界各地;
本文是高盛投资研究部根据对2004年第二季度中国各大门户网站的业绩进行的分析：在无线增值服务业务方面,市场领导地位正在转移,利润率将持续降低;本文原文发表于2004年8月6日;其后由于移动运营商对无线增值业务的整顿,此稿刊发时中国网络业又有了很大的变化;
综述：市场占有比率重整 利润空间缩减
中国门户网站2004年第二季度业绩表明像TOM在线和灵通网这样的新成员在无线增值业务方面,比原有的门户网站增长更快;收入摊分包括手机销售商与内容提供商和推销成本开始挤压利润空间;无线增值服务：市场份额问题也是市场问题
TOM在线已经有在2004年第三季度超过新浪而成为最大的无线增值服务运营商的趋势;我们相信新的加入者如TOM在线在无线增值服务方面通过积极的销售战略和收入摊分计划正从那些先到者们如新浪手中抢夺份额;
利润：从当前的偏高水平开始持续下降到2004年第四季度
新老门户网站分别因为收入摊分计划和失去规模效应而导致无线增值服务利润的下降;如TOM在线2004年第二季度的毛利由第一季度的52%降到了47%,灵通网的运营收入与去年上季相比从32%降到了28%,网易的毛利与上季相比则由81%降到了69%;
建议投资者着重考虑盛大与腾讯
盛大是该优先选择的增长股,我们看到它比我们预计的2004年第二季度收益要高,而且其利润率从低于同行而因有上升空间;腾讯是我们看好的价值股,它的股价仅有15倍2004年的市盈,在无线增值服务与互联网收入上几乎持平,而且它的市现金相当于其市值的35%;
中国门户网站：竞争升级,利润率下降
那些上市主要股票的无线增值业务除出Goodfeel与Crillion买进收入在2004年第二季度与第一季度相比下跌了12%左右,短信业务下降24%,非短信业务上升81%;现有门户网站由于市场份额向新加入者如TOM在线,灵通网和空中网转移和移动运营商的政策改变而导致无线增值服务收入减少;我们评估IVR互动式语音应答业务占无线增值服务收入的比重由2004年第一季度的11%到第二季度的22%,而这对产业发展是一个支持;然而,我们认为由于服务比短信更依赖于在与第三方的内容商;因此,须支付的收入分摊也更高
网易：表现不俗,但不及预测
网易的净利为US$24,900,000,与上季相比上升了5%,比去年同季上升了60%,比我们的预测高出两个百分点;它报出了每股US$的稀释后收益,与去第一季度下降5%,全年上升31%,低于我们的预测5个百分点;营运利润率收入由上季的55%下降到了49%,1除开收入比去年同季降37%,无线增值服务的成本维持不变;2在SG&A方面的耗费比上季上升27%;
新浪：得益于Crillion收入与预测相符,但2004年第三/四季度增长趋弱
新浪报出的收入为US$49,200,000,比上季上涨了19%,与我们的预测一致;稀释后的美国GAAPGeneral AcceptedPrinciples公认会计准则每股收益攀升到了US$,比上季上升11%,比我们预计高出3%;短信息业务收入比上季下降了16%,但在2004年第三季度会下降20%甚至更多,TOM在线在短信业务方面比去年同季滞后3%,表明TOM在线借
助于与手机制造商利润共享而抢夺了市场份额;新浪管理层已经明确地警示了51UC和休闲游戏将会继续亏损6个月,而IVR不能弥补短信业务量的下降;
搜狐：符合预测
搜狐借助广告录得收入US$27,300,000,比上季增长5%,全年增长41%,比我们的预测高出3%;稀释后的每股收益US$比上季下降4%,全年上涨32%,与我们的预测一致;广告效益比上季增长22%,增长相当于第二季度无线增值业务收入的20%
TOM在线和灵通网：利润率收缩 营业额增长
TOM在线在2004年第二季度产生收入US$31,000,000;比上季增长19%,净利US$10,000,000;与上季相比上涨20%;
我们估计TOM在线很可能比上季在无线增值业务方面的收入增加了US$5,000,000,而其成本是US$3,800,000;无线增值业务的毛利比上季的52%下降到了47%,新增的无线增值业务毛利为24%;相对而言,以前的无线增值业务毛利为65%到70%;灵通网产生收入US$12,000,000,比上季增长29%,净利为US$3,500,000,比上季上涨24%;由于市场营销花费较高,它的运营收入由上季的32%下降到28%;管理层宣称与手机制造商与内容提供商收入摊分会影响到2004年第三季度和往后的利润;整体市场仍在扩展中
目前业界普遍认为：中国互联网收入由于短信法规的整顿而暂时收入减缓;但是随着业务的成长,这部分收入应该会在2004年第三季度或者2004年第四季度再次增长;所有的主要公司在2004年第二季度都经历了与上季相比收入增长,但第三季度成长将减缓;原因可归于：
1 .市场份额被TOM在线这样的新来者获得
2 .基础增大效应
3 .移动运营商的大力整顿
图表1
但是利润率在急剧缩减
以下的图表显示主要的挑战是利润率缩减,这对新老网络公司都有影响;盛大是个例外,主要是因为它逐渐从境外游戏转移到了国内开发的游戏中;特别值得注意的利润收缩的例子包括：
1 .网易的无线增值服务毛利在2004年第二季度从第一季度的81%降到了69%：它的无线增值服务收入比上季下降了37%,而它的收入成本不变;
2 .TOM在线的无线增值服务毛利率在2004年第二季度从第一季度的52%降到了47%;
3 .灵通网集团的运营收入在2004年第二季度从第一季度的32%降到了28%;
图表二
无线增值服务市场主导者开始变化
基于每一个公司的指标,我们相信,TOM在线2004年第三季度无线增值业务运营的收入将会超过新浪,而灵通网早已经超过了搜狐和网易;在已经上市的公司当中,第三季度收入排行为：TOM在线；新浪；腾讯；灵通；搜狐；空中网；网易;
图表三 图表四
净利增长落后于营业额增长
净利增长率减缓,而且已在某些公司中开始出现负增长;
图表五
为何利润将持续缩减
1 .相对于中国的其它产业,网络目前利润率非常高;互联网公司获得运营利润率的35%到50%,而其它产业则是10%到20%;
2 .现存门户网站利润率比纯粹的游戏运营商要高,例如,网易在线游戏的毛利为87%,而盛大为58%;
3 .因为进入门槛不高,所以吸引大量的资金流入
图表六
和IVR服务不大可能抵消无线增值业务的利润缩减;
有一些公司表示和IVR服务可能会抵消短信业务利润的跌落,因为：
1 .IVR服务收费更高了,短信订阅一般收费在每月5元人民币;灵通网在2004年第二季度多媒体彩信MMS大概收费为在6元,WAP为5元,彩铃为元,IVR互动式语音应答业务为10元;
2 .短信订阅每条付给无线增值服务运营商的信息传送费为5分钱;而互动式语音应答业务或者WAP没有传送费用,而且运营商还可以捆绑更多的数据在一条多媒体信息传送费元上,而不是四条短信;尽管如此,我们相信利润仍然会缩减,因为：
1. TOM在线的无线增值服务收入的48%来自和IVR互动式语音应答业务,比它的同行新浪16%,灵通网9%,搜狐20%,网易12%要高;然而,它47%的无线增值服务毛利率比同行要低很多新浪71%,灵通网68%,搜狐64%,网易69%;
2. IVR服务与短信比较起来内容更为丰富,更依赖于内容供应商,也为此付出更高的收入分摊;灵通网估算第三方内容提供商提供的内容占它的无线增值业务收入的比例低于2%,但是因为市场走向为IVR服务,所以最终会达到50%;网易估算它30%无线增值业务的内容将来源于会从第三方内容提供商;
3. 与手机制造商的收入摊分计划通常涉及到多媒体MMS和短信服务;网易2004年第三季度三百五十万美元广告预算可能促使门户网成本增高
图表七
以上的图表说明,门户网的访问率是变化的,腾讯门户在前6个月已经上升,而网易则持平;我们认为腾讯和TOM在线已经迫使那些老的门户网站做出反应：
1.网易在2004年第三季度将会增加US$3,500,000在它的门户营销上,把它的运营成本利润率从2004年第二季度的49%和2003年第三季度的55%为降为40%;
2. 新浪为了推进它的即时信息业务,已经花费US$15,000,000来收购Davidhill
Capital公司51UC;新浪估计DavidhillCapital公司51UC将在今后的12个月内继续亏损;
中国互联网估价：TOM在线和腾讯比同行业的市盈率率低
图表八
以上的图表说明,中国互联网股票在以预测的2004年每股收益之二十到二十五倍进行交易;市盈率较低的是TOM在线和腾讯;我们认为两者可能对“保守型”的投资者较有吸引力,我们尤其看好腾讯,因为：
1. 它以我们预测的2004年每股收益的15倍进行交易,而它的同行为18倍到25倍;
2. 它的收入在无线增值服务互联网服务与在线广告中相当平衡;
3. 它拥有每股HK$的现金,并计划付出赢利的10%作为分红;
图表九
我们认为腾讯的低低市场盈率原因在于尽管它的收入利润在互联网公司中排名第二,但目前只有一家投资银行评估它的股票;我们估计：
1. 它报告2004年收入和利润增长比搜狐/网易/新浪不计Crillion在内要快;
2. 它的广告和休闲游戏收入上升
3. 更多的分析师开始对这支股票进行分析研究;
图表十
稿源自高盛投资 数字传媒