2024年5月4日发(作者：冉白玉)
长虹经营战略及其财务绩效案例
一、学习目的
本案例立足于以增长（Grow）、赢利（Profit）与风险（Risk）三维度战略理论框架，强调采用前
导性、过程性与结果性指标的结合、财务指标与非财务指标的结合、目标与手段的结合等分析模式，并
且以长虹重大战略事件的绩效后果通过三维度模型进行了解释。通过学习理解公司发展的要旨就是立足
股东价值目标，这就相应产生了战略框架的思考和任务：管理增长、追求盈利和控制风险。
二、案例资料
（一）公司背景
四川长虹电器股份有限公司（以下简称“长虹”）成立于1988年7月，是长虹集团旗下控股上市子
公司。1994年3月11日，长虹（600839）在上海证券交易所IPO成功，属制造业-电子-日用电子器具
制造业。截至2006年12月31日，作为由地方政府绵阳市国资委全资企业——长虹电子集团有限公司
占长虹30.36%的股份，是第一大股东，而第二大股东持有的股份仅有0.34%，长虹集团相对控制权不容
置疑，拥有绝对话语权。从 产品战略上长虹实现了从单纯的家电制造商向标准制定商、内容提供商的
转变，形成了集数字电视、空调、冰箱、IT、通讯、数码、网络、电源、商用系统电子、小家电等产业
研发、生产、销售为一体的多元化、综合型跨国企业集团，已成为全球最具竞争能力的消费电子系统供
应商和内容服务提供商。统计数据表明，长虹彩电荣列2006年度全国同类商品销量第一位。至此，长
虹彩电连续17年蝉联销量第一。截至2006年，长虹品牌价值已跃升至437.55亿元（RMB），蝉联世界
品牌500强。
上市十三年间，长虹共实施了三次再融资，方式均为配股，共募集42.04亿元。值得关注的是近8
年长虹没有再融资，直到2007年4月发布定向增发公告，拟筹措25.08亿元，收购四川世纪双虹显示
器件有限公司持有的Sterope Investments B.V公司75%的股权。
（二）战略表达
2004年无疑是长虹的拐点。。因为2004年6月倪润峰以年龄为由辞去其在长虹的职位，由赵勇接
替。赵勇重新界定了长虹的战略定位与发展方向，无论是从年报中披露的工作计划还是赵勇对外宣称的
战略目标，都可以看出长虹进入了转轨期，而这同时也是扩张期。长虹2004年报中的战略陈述给出了
具体的目标，而与此形成对比的是，2006年年报中的战略似乎更像是“雄心壮志的口号”了。更有意
思的是，2004年度至2006年度赵勇对外宣称的战略规划比长虹年报中对于战略的表达显然更加“胸有
成竹”。
2004年
年报关于年度战略与规划的表达
领先地位和比较优势；确保背投产品
董事长赵勇就公司战略规划的陈述
务（彩电）、战略业务（空调、电子部品、
2004年要确保公司彩电技术与经营的根据新的发展战略，公司把业务分为核心业
1
的成本、技术、销售的领先地位；空
调产品进入国内市场份额前五名；视
听产品做到可持续发展；进一步做大
做强网络产品；开拓液晶产品的全球
市场，做大显示产业；扩大器件部品
的外销市场份额。
电池）和新兴业务（视听、网络产品，信息
家电）三个层次，每个层次的业务在不同时
期的侧重点不同，目标各异。公司将在资源
配置、产品或服务的规划上更具前瞻性，通
过提升每个产业的盈利能力，增强综合竞争
实力。
（赵勇接替倪润峰担任长虹董事长后，首次
对外阐述了公司的发展战略和思路）
1
2005年 公司继实质性进入IT领域后，还将积赵勇在发言中称，长虹已经度过了历史上最
极切入通讯产业、PDP屏、空调压缩机、困难的时期，2005年将是长虹发展的拐点。
IC制造等领域，全面向信息家电转型。赵勇表示，这还只是一个开始，长虹此前的
同时将收缩不具比较优势、附加值低“独生子女战略”（集中精力发展彩电）将
2
的产业，比如前端配套业。将以LCD、成为历史，IT、通讯等新兴产业在长虹整体
PDP大平板为主线，大力提升产品精细营收中的比重将进一步提升。
化水平。同时，以3C融合为契机，加
速IPTV、XTV等新品开发，确立公司
在平板显示领域的领先地位。
2006年 公司将以“创新求发展、效率出效益”长虹正沿着产业形态、产业价值链和商业发
作为总体经营方针，在确保现有核心
产业的前提下，以3C融合为契机，持
续推进基于产业升级和消费升级的产
品升级；继续大力开展技术创新、管
理创新和体制创新，提升各个产业的
展模式三个方向进行产业拓展。3C融合是历
史的必然趋势，在长虹产业中长期发展蓝图
里，长虹将实现从传统家电向信息家电的战
略转型，实现从终端产品提供商向系统技术
提供商、服务提供商和内容提供商的重大升
“以不变应万变”不再适用于当今的经济社会。不可否认，长虹的“变”是迫在眉睫，而三年间战
略转型的成绩是有目共睹的。赵勇认为，长虹眼前要过三个坎：高科技行业的低附加值问题、规模化
行业缺乏精细化管理问题、品牌知名度高但美誉度低的问题。这也是中国家电同行乃至中国制造业共同
面对的问题。而他为长虹做出的选择是通过创新寻找企业突围的机会点，通过对多个战略业务单元的培
育积累资源,通过产品开发、投资扩张、并购重组来实现战略转型。
（三） 长虹的产品开发战略
长虹战略调整的核心就是产品。长虹从单一“黑色家电”到“黑色家电+白色家电+ 3C产业”多
元产业结构经历了几十年的历练：
一是“应用技术有所创新”阶段。上世纪八十年代初，长虹从日本引进了彩电生产线，在应用的过
程中，逐步走通了“引进———消化———创新”之路；
二是“规模经济”阶段。上世纪九十年代初，长虹加快了扩张步伐，成为中国“彩电大王”；
1
2
3
盈利能力，实现长虹的跨越式发展。 级。
参见中国证券报2004-10-13
参见21世纪经济报道，2005-4-20
3
《中国经营报》: 长虹突围 2006-12-03
2
三是“走成本路线”阶段。上世纪九十年代中后期，在国外品牌与国内品牌在中国市场上“白刃格
斗”的时候，长虹遵循市场规律做出了大举动，不断扩大市场；长虹曾于1989年、1996年两次挑起行
业价格大战；1998年为了通过市场垄断获得竞争优势，长虹大量囤积电视机彩管，试图控制市场，促
使部分彩电厂家出局，但政府增加彩管进口的配额使得长虹功亏一篑；1999年长虹挑起第三次价格大
战。这些措施也曾在短期一定程度上缓解了长虹的竞争压力。
四是调整产业结构阶段。2004年赵勇执掌长虹，开始由传统家电向信息家电战略转型，通过新技
术、新产品及新的商业模式获取广泛的升腾空间。痛苦的产业结构调整既是市场环境作用的结果，更是
企业寻求自身核心竞争能力的过程。多年来在营销策略上的多分降价和囤货，过分关注规模增长，长虹
没有积极的进行产业扩展和延伸，加之内部管理上的不谨慎，财务上的反映是立竿见影的，一段时期内
长虹的标签就是“巨额应收账款、高库存、高额亏损”。而国内家电行业由最初的繁荣兴盛变成了如今
的微利时代，由卖方市场变成了买方市场，产品更新换代的速率升级以及规模化竞争要求迫使长虹寻求
新的产业增长点，其在传统CRT电视机的技术和规模的绝对优势也随之消化殆尽。寻求规模增长曾是长
虹应对市场环境恶化的战略对策，但是一味的单纯强调数字上的增长没有带来预期的长期价值，多元化、
个性化、高附加值的产品结构成为长虹追寻的未来发展的竞争优势。如前所述，本文研究的时间范畴界
定在这一时期。
手机、IT产品等
电视：液晶
背投
数字
平板
电池、DVD等
空调
冰箱
黑色家电
1996年
黑色家电+白色家电
2006年
3C战略
3年来成功的从“彩电大王”走出来，由原先的彩电+空调丰富至彩电+空调+冰箱+手机+IT产品，
这些扩展和创新是长虹及赵勇雄心壮志的理由。
长虹通过内部管理的改进，在降低成本提高产品盈利能力取得了成绩，虽然行业环境并不理想，但
是近五年无论是产品多样化上还是单个产品毛利率上都有所完善和提高。长虹自身对于这一改变也是
“人心鼓舞”：公司正在加速进行产业转型、技术转型、品牌转型，加速成为3C信息家电综合产品与服
务提供商。通过实施3C产业战略，IT、通讯、网络等新兴产业，公司销售收入和利润均呈现出良好的
3
增长态势。公司正在逐步摆脱“命系电视”的单一模式，形成多元稳定的利润来源。
但是，仅仅只是产品的多元化就意味着价值的实现吗？答案是显而易见的。
公司产品结构与经营业绩 （百万元）
2004年
产
品
电
视
空
调
IT
产
品
手
机
冰
箱
其
他
合
计
11538 1652 -18.1 14.3 15061 2442 16.2 16.2 18757 2911 15.5
1446 147 14 10.2 1200 133 11 1896 159 68.9 8.4
1715 23 — 1.3
1627 246 15
2026 123 6.1 2596 134 29 5
1501 250 15.6 16.6 1901 355 26.6 18.7 1391 351 -27 25
主营收
入
8591
产品
毛利
1255
收入增
长%
-25
2005年
毛 利 主营收
率
14.6
入
9933
产品
毛利
1831
收入增
长%
15.6
毛利
率
18.4
2006年
主营收
入
9533
产品
毛利
1999
收入增
长%
-4
毛利
率
21
4
（四）长虹并购与重组战略
1、长虹收购美菱
2005年11月，长虹受让顾雏军所持美菱电器20.03%股份，以最高1.45亿的成本入主美菱电器。
这几乎是长虹发展历史上首次如此大手笔地以资本运作的方式进入新的产业。作为国内主要的专业冰箱
制造商，美菱电器在冰箱领域具有一定的竞争力。并购前，美菱电器经营秩序正常，2004年扭转了亏
损的势头，开始实现赢利；2005年其销售收入、毛利率、净利率同比2004年增长很快；另外美菱电器
近年来的经营性现金流逐步盘升，但资产负债等指标也有较大提高。 2005年长虹收购美菱冰箱这一
大手笔大为外人所称道，还有人长虹不仅捡了一个大便宜，更是战略上的成功，但是2006年冰箱占到
长虹销售收入9%，但其创造的利润却不足总利润的1%。2006年其销售收入是空调产品的4.6倍，但是
贡献的利润却与空调一个产品贡献的相差无几。
2、长虹收购0RION
欧丽安（ORION）公司是韩国PDP的“鼻祖”，目前该公司拥有300多项核心专利，其中多项拥有
基础核心专利，全球其他PDP厂商都在使用，是韩国PDP模组厂商里历史最长的，全球最具经验的PDP
显示器件公司之一。家电市场研究专家陆刃波认为，成功收购欧丽安（ORION）公司，为长虹PDP项目
扫除了在知识产权应对、量产技术开发和产业人才培养等瓶颈问题上的障碍。
３、其大股东长虹集团的资产置换。
4
《中国证券报》: G长虹中报初显3C转型成效2006-08-21
4
自两年前赵勇重掌长虹帅印之后，长虹的巨额库存问题、APEX的数亿元欠款、长虹商标所有权问
题，一直是悬在长虹头上的“三座大山”。出人意料的是２００６年底这三个问题通过一个与长虹集团
的资产重组举措一揽子解决，这个资产置换方案为：①长虹置出价值4亿元的美国Apex公司债权、11.77
亿元的存货；②置入长虹集团（含长虹厂）拥有的作价13.78亿元的长虹商标无形资产、1.9亿元的土
地使用权；③针对资产置换的差额，长虹集团将向上市公司支付437万元现金。
三、分析思路
（一）基本理论分析
“管理价值始于战略止于财务结果（Knight，1998）”。企业如何形成有效的能够创造价值的战略？
如果一个战略具有直接的价值创造能力，那么在其构造过程中形成的关于竞争优势动因的看法就必须能
够转化为财务上的价值驱动因素。国际财务与管理会计协会（FMAC）1999年委托普华永道发布的《通
过更好的管理企业风险以提升股东价值》的报告将增长、盈利与风险管理模式之间的关系与作用机理视
为提升股东价值的方法和渠道。①企业的战略活动可以由增长与收益两维组成的平面表现出来，其中可
持续的价值创造由“价值维持”和“价值创造”共同实现。②在风险与收益组成的象限中，由于风险与
收益呈现出正向相关关系，随着风险范围的扩大，收益提升的可能性随之增加，风险与股东价值创造之
间的关系存在着一种日益复杂的趋势。在风险与收益均处于较低水平时，风险对股东价值的作用体现在
对两者关系的协调以及对股东价值的保护上，此时的价值管理功能在于对既有“价值的维持”；伴随着
风险管理范围的扩大，其对收益的影响进一步表现为企业经营业绩的实现，同时带来企业“价值的创造”；
最后，当企业将风险管理的地位提升到整个企业战略管理的必要组成部分的高度上，只有业绩进一步优
化才能持续价值的创造，对风险的关注与管理最终带来股东“价值的提升”。
罗伯特·西蒙斯著（2002）认为：“在任何一个企业里，利润、发展和控制之间的矛盾是永恒的、
绝对的。一家盈利但是缺乏足够控制的企业很快会走向衰落。疏于控制的企业不可避免地会在运转和交
易中出现差错与风险。„。同样，如果把精力用于发展一项不能盈利的业务肯定是愚蠢的。仅增加营业
额而不能提高利润，只能降低股东的收益。„。 因此，在设计和运用绩效评估和控制系统时，能否保
持利润、成长和控制之间的平衡是时刻要注意的重要问题。”在公司计划遵从的战略和股东价值创造之
间存在着一个非常紧密的联系。要使一项战略得以生效，你的公司必须把股东价值整合到这项战略的形
成和发展过程之中。在这个层面上，价值由三个基本的规则所推动：①获得超过资本成本的回报（收益）；
②增加业务和投资基数（增长）；③管理和接受适当的业务风险（风险）。当你考虑主要的战略选择时，
对于收益、增长、风险的评估可以有效的用于权衡这些选择所涉及的股东价值问题。
汤谷良、杜菲（2004）认为：估价模型从本质上界定了企业价值决定的三个纬度：增长（Grow）、
赢利（Profit）与风险（Risk），本文简称ＧＰＲ。GPR不仅对企业进行战略规划、论证战略决策提供
了分析和测试的依据，更重要的贡献在于它提供了执行战略的逻辑思路。管理增长是从战略的角度规划
企业的增长速度，既要确保必须的战略增长速度，又要防范超速发展引发的“速度陷阱”，保持公司速
度与耐力的平衡；追求盈利是主要是立足股东，确保公司运营、规模增长对股东盈利的持续支撑；风险
管理是从制度上保障企业的控制力、信息畅通、尤其是资金链的安全与效率。这三者关系的动态平衡与
长期和谐不仅是公司持续发展的基石，也是战略规划和资源配置的核心，还是绩效评价的基本工具。
5
5
安德鲁·布莱克、 菲利普·赖特、约翰·戴维斯著《追寻股东价值》，徐海乐等译，经济管理出版社，2005年6月版，
第118页
5
（二）产品分析
基于GPR对长虹的产品多元化战略给出了明确的评价，基本结论是这种调整没有带来财务上积极效
应，价值实现似乎是海市蜃楼。彩电和空调的毛利率一直是所有产品的前茅，特别是近两年有了稳步的
提高，但是也是在近两年其销售收入比例锐减；而新产品的赢利能力远不如彩电和空调，但是其销售收
入确实锐增。这种赢利模式的构建显然并不符合价值最大化的目标。
具体而言，从2006销售结构和盈利结构来看，占总销售收入51%的彩电贡献了68.68%的利润，而
7%的空调更是创造了12.04%的价值。但长虹的新产品却没有那么伟大：占销售收入9%而实现8.45%利
润的手机表现平平；IT产品的销售收入占总收入的14%，但却仅贡献4.59%的利润；最为夸张的是冰箱
产品，2006年冰箱占到长虹销售收入9%，但其创造的利润却不足总利润的1%。2006年其销售收入比例
是传统产品之一空调的4.6倍，但是这些新产品加起来贡献的利润却与空调一个产品贡献的相差无几。
即使空调等规模领域的市场占有率徘徊在二、三线品牌之间、被广为人所称道的、所谓高附加值的“3C”
战略并没有使得长虹获得利润，实现价值的提升。
提及２００７年长虹自己高调大举进入的等离子领域，这一战略举措已被媒体和分析师“高歌”（上
海证券报，２００７）。从全球市场分析，虽然液晶和等离子在性能上各有特色，液晶走向平板的统治
地位的趋势已经十分明朗，长虹今年巨资“押宝”等离子，实在冒险。事实也如此，有数据表明在全球
平板电视机市场份额不断攀升的背景下，等离子的市场份额却在持续走低。
长虹2006年产品销售构成图
长虹2006年产品赢利构成图
0.80
%
冰箱
8.45%
手机
冰箱
9%
手机
9%
IT
产品
14%
其他
10%
5.45%
其他
IT
4.59%
产品
彩电
51%
空调
7%
12.04%
空调
68.68%
彩电
（三）投资战略分析
根据该公司披露的资料，整理的下图列示了长虹2003年至2006年旗下控股子公司的演进历程。
显而易见，这三年长虹是投资的“野心勃勃”、投资金额的大幅度增加、行业与地域上的快速扩张基本
态势：长虹2006年从2003年拥有7家控股子公司一跃成为掌控26家控股子公司的庞大集团。
6
长虹投资战略
30
25
音视屏产品、激
光读写产品、磁
记录产品、数码
电子产品、高频
器件、机械加工、
电池、保转、塑
胶模具、创业投
资及能源、交通、
房地产
控
20
股
子
15
公
10
司
5
0
2003
电视机及相关产
品、汽车运输
计算机软硬件、
电子产品
2004
空调、通讯产品、
3C软硬件、商业
贸易
2005
2006
年度
尤其是2006年度，长虹为调整产业结构，促进相关产业的长远发展及提高相关产业的控制力、竞争
力，通过收购资产、债券重组和直接投资等方式的新增投资额为100593.4万元，比2005年投资增加
69647.55万元，增长幅度达到225.06%。这种投资扩张的绩效如何呢？我们计算了下表。
长期股权投资形成的控股子公司的经营绩效的三维度分析
项 目
规模 资产
营业收入
收益 营业利润
净利润
风险
分部收益对集团合并报表的
贡献
注2
资产负债率
注1
2004年
188036
255654
-1539
-1741
71.51%
5.00%(亏)6
2005年
255550
354032
1860
1468
60.23%
-7.87%
2006年
479106
740719
12866
11115
53.80%
49.81%
注1：子公司资产负债率：各子公司资产负债率平均
注2：分部收益＝利润总额(合并报表)－【利润总额（母公司报表）－投资收益（母公司报表）】
（四）长虹整体绩效的三维度分析
依据GPR的指标刻画，最近四年里长虹的总体经营业绩、财务状况如下表所示：
2003 2004 2005 2006
6
2004年长虹公告亏损36.72亿，其中子公司亏损1.8亿，占集团总亏损不足5%。
7
增长
盈利
销售增长：市场份额 主营收入增长率
规模增长：总资产
总资产盈利能力
净资产盈利能力
降低成本
总资产扩张率
总资产收益率
净资产收益率
贡献毛益
应收账款周转率
固定资产周转率
总资产周转率
现有资产获利能力：
12.30%
14.43%
0.97%
1.57%
14.46%
1.70
3.07
4.60
0.71
38.37%
2.17
1.30
-18.36%
-26.75%
-23.52%
-38.93%
14.16%
1.52
3.22
3.58
0.62
38.75%
1.99
0.99
中国十大最
差董事会
30.53%
1.12%
1.80%
2.91%
16.00%
2.34
5.72
5.07
0.96
36.51%
2.14
1.31
24.54%
4.71%
1.85%
3.41%
15.26%
3.15
7.45
6.86
1.16
44.22%
1.64
0.91
风险 经营风险：经营杠杆 存货周转率
财务风险：财务杠杆 资产负债率
流动比率
速动比率
/财务欺诈事件
１．增长维度：
制度风险：公司治理 重大错报
2005年长虹主营业务收入比2004年增长30%,2006年又在2005年的基础上增长30%，营业收入首次
突破200亿元大关，达到231亿元，这对长虹来说意义非凡，这不仅标志着长虹从规模上步入到新的量
级，同时也意味着调整多年的长虹进入了一个新的增长阶段（谭雅 ２００７）。 当然也有观点认为过
度追求增长是长虹犯下最大的错。我们认为长虹追求增长本身并没错，价格战也是企业经常使用的营销
策略。不过我们从下图注意到其销售收入虽然从总量上多年维持上升势头，但是销售增长率的正负跌宕
揭示了“增长中”另外的隐忧。
销售收入分析
2,000,000
1,800,000
1,600,000
1,400,000
1,200,000
1,000,000
800,000
600,000
400,000
200,000
0
6
-20%
-30%
0%
-10%
20%
10%
40%
30%
销售收入销售收入增长率
长虹的主要产业划分为核心业务、战略业务、新兴业务三个梯队,贯彻"有所为有所不为"、"有进有
退"的经营策略,将非核心业务交给行业内专业厂商经营,同时强化核心业务。彩电作为长虹核心业务,保
证稳定的赢利能力和现金流；空调、电子部品、电池作为战略业务,是核心业务的后续生力军；新兴业
务就是以成长性最高的IT产品、网络产品和信息家电产品为代表的3C产品,这是长虹未来主要的产业
8
四川长虹销售产品结构图
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
20052006
发展方向。
彩电 空调 IT 产品 手机 冰箱
积极的产业结构调整至少使长虹在产品上和赢利增长点上得以丰富：原来彩电单一产品独大的局面
得到改善，黑色家电所占主营业务比重下降到50%左右，白色家电、IT产品和手机所占比重明显上升
（2006年度）。长虹开始学会“内外兼修”，以产业结构和商业模式的改进为内在动力，扶助适当的营
销策略追求增长。
而恰当的增长速率是增长纬度的另一层含义。对于合理的增长速度的量化，希金斯的可持续增长公
式是一个普遍认可的理论模型。虽然希金斯的可持续增长率描述的是一种理想状态，但其与实际销售
收入增长的差距刻画了支持增长的财务资源的松紧盈余。
可持续增长分析
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
6
7
自2002年，长虹已经连续五年销售收入增长高于可持续增长，两者差距是显而易见的。由此可见，
2002年至2006年度资产负债率的逐年上升是增长引发的“险情”，尤其近两年其流动负债增长的速度
高于总负债增长的速度则是更大 “隐患”。 有趣的是董事长赵勇于2006年４月还明示“至少在未来
三年内，大家听到的长虹的故事都会是‘（业绩的）增长’”。
２．风险维度：
风险意识对于价值最大化的战略意义不在于其创造价值的能力，而在于保护已创造的价值不流
失的“防护堤”功能。所处家电行业完全竞争的市场环境，决定在经营风险上长虹并没有优势。经营风
7
8
销售收入增长率可持续增长率
希金斯可持续增长假设：①公司意图以与市场条件所允许下的增长率一样的比率增长。②管理者不可能也不愿意发售新
股。③公司已经有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策。
8
证券日报，2006年4月29日
9
险与财务风险互补的法则下，长虹唯有控制财务风险才能使其立于不败之地。
四川长虹资本结构与造血能力
50%
45%
40%
35%
38.37%
30.73%
-36.41%
38.75%
46.55%
59.00%
36.51%
13.46%
44.22%
100%
50%
0%
-50%
-100%
-150%
-200%
20052006
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-161.65%
资产负债率主营业务利润现金率
主
营
业
务
利
润
现
金
率
资
产
负
债
率
虽然近五年长虹的资产负债率有上升的趋势，但是总体均保持在45%以下。但是关注其负债结构时，
99%以上的负债均为流动负债，而短期借款、应付账款和应付票据这三项占到绝大部分，同时五年中有
四年长期借款均为零。从这个角度看，长虹的财务风险可能要远远高于人们的想象。
长虹的“造血”能力也并不十分理想，主营业务利润现金率（经营活动产生的净现金流量与主营业
务利润之商）揭示了长虹通过商品市场获取现金的能力，五年中最多有一半的主营业务利润能够转变为
实实在在的现金。在资本市场上，长虹通过三次配股获得了42亿资金，这成为它保持其竞争优势的主
要资金来源。但近五年长虹没有实施再融资，现金满足投资比率为-15.79。这种财务资源的状况与长虹
规模化经营和积极扩张的战略无疑是相背离的。长虹2007年3月的10亿元短期融资债券和拟通过定向
增发筹集25.08亿资金显然是势在必行的。
３．盈利维度：
盈利维度是GPR中的根本。如果忽略赢利，增长、风险也就是海市蜃楼，不具意义。但赢利维度
更加从战略决策的过程出发，强调盈利模式的合理性，关注反映核心竞争能力的主营业务收入和盈利质
量，并考虑企业内部资源尤其是财务资源利用效率的提升。 这里有几个层面的问题，①从利润构成分
析，相对长虹的巨额投资，其主营产业的收益还是集中在彩电，非常单一，而且受行业大势影响，利润
率越来越薄，而新投资的产业还在“培育成长期”（赵勇 ２００６），不过我们很希望这种培育期别太
长。②作为战略实施的结果，长虹的整体业绩表现多于溢美之词，客观地说，与行业内其他领军企业
的赢利能力相比，长虹略显不足，并且它还远远没有恢复“元气”，收益率也没有达到银行贷款利率水
平。
1998
1999
2000
2001
2002
9
9
总资产报酬率
10.79%
3.18%
1.69%
0.50%
0.94%
净资产收益率
18.77%
4.07%
2.17%
0.69%
1.36%
业界普遍认为，长虹产业结构调整取得显著成效，电视业务比重历史性突破50%关口，而IT、通讯等新兴业务成长迅
速，逐渐从有益补充演进成可持续的利润源，长虹产业发展将迎来放量增长的阶段。
10
2003
2004
2005
2006
４．三维度的整体考察
0.97%
-23.52%
1.80%
1.85%
1.57%
-38.93%
2.91%
3.41%
GPR共同组成了一个战略三角，三者之间相互制约、相互配合，从而完成战略，创造价值。
2,500,000.00
2,000,000.00
1,500,000.00
1,000,000.00
500,000.00
0.00
1996
-500,000.00
8
经营活动产生的净流量
净利润
营业利润
fcf
主营业务收入
总资产
流动负债
如上图，GPR三者关系昭然若揭：稳步上升的销售收入，营业利润增幅远远小于收入增幅，净利润增
幅更小，收入与经营活动现金流量呈现喇叭口。一方面说明收入的增长是以毛利率的降低为代价，盈利
能力没有相应提高；另一方面财务杠杆放大，加大了风险。
四、本案例讨论题
１、你如何看待２００６年底长虹股份与其大股东长虹集团进行的资产置换？
２、你认为一个公司“增收不增利并加大了资金风险”具体原因？
３、通过本案例你是如何认识经营战略对会计报表的“决定”作用？
五、补充小案例
反省东盛成败 郭家学为错误埋单
2006年11月5日是星期日，东盛集团董事长郭家学8点40分就到了办公室，把自己关了整整
一天。那天一早他得知了安徽华源前总经理裘祖贻因欣弗事件自杀的消息。此前一周，他旗下的东盛科
技被爆出占用15亿元资金的消息后，股票已连续4个跌停，投资者损失惨重。成百上千的谩骂谴责电
11
话打到公司，以发泄他们的愤怒。
“那一周，我感觉所有人都在骂我。”郭家学呆在办公室里想：如果自己也选择裘祖贻的方式，结
束生命来“负责任”，一了百了，将会如何？“那时压力太大了，之前所做的一切，似乎都完全被别人
否定了。”2007年1月8日，他对记者回忆道，“但如果走极端，东盛也就完了；是对社会、朋友、企
业及同仁的责任感把我拉了回来。”他说话时，表情沉重，不停地用粗硕的手指掰着桌上的瓜子皮，并
揉到粉碎。 为了不让父母担心，他那段时间还必须每天中午若无其事地准时回家吃饭，但他深知，从
商20年来最大的危机已在眼前——占用旗下上市公司的15亿元资金，偿还之路何其艰难。
从1996年开始，十年时间，郭家学通过马不停蹄地收购，建立了一个总资产超过60亿元，控制
两家上市公司的医药王国。他本人也迅速成为中国医药界的领军人物。在他掌控的东盛不断过关斩将，
攻城拔寨之时，外界对郭家学的质疑越来越多，其中焦点是对东盛收购资金的疑虑。结果华源出事10
个月后，东盛集团挪用上市公司资金一事也东窗事发。
在医药行业浸淫多年，郭家学对自己的经营能力十分自信，如今局面至此，非他所料。1996年
进入医疗生产领域之后，郭家学逐渐萌生了一个极具野心的商业计划。这就是业内熟知的郭家学的“三
驾马车说”——“通过自有业务的快速增长、实施超大规模的并购、国际合资合作三架马车，带动整个
东盛集团超常规的发展。” 问题在于，每一次收购都需要巨额资金，这让东盛渐渐力不从心，不愿罢手
的郭家学最终决定挪用上市公司资金，来完成自己的商业计划。
这个计划在2004年得以基本实现。当年9月，郭家学打赢了名动天下的云药争夺战，顺利成为
云药集团的董事长。在短暂风光之后，郭家学开始为自己的冒进付出代价。
郭家学在1987年末，砸掉了自己的铁饭碗，从他所在的陕西安康师范学校辞职下海，那一年他才
21岁，“那时候就是个热血青年，觉得地球离了自己就不能转了，得走出去”。郭家学离开的陕西安康
师范学校，在一个穷山沟中。他不否认，正是出身贫寒、履历平凡，才更想以自己的成绩获得别人的认
可与尊重。随后9年，郭家学顺利成为一个成功的商人。他涉足的行业五花八门，从办公自动化产品到
汽车租赁，最终郭家学通过代理医疗影像器材，完成了原始积累，并培养了一支他日后称霸中国医药市
场的核心力量——一个100多人的销售队伍，这个团队后来展现了超强的市场营销能力，并把东盛的销
售网络扩张到大半个中国。东盛的名字最早是在茶叶销售领域打出来的，直至目前，东盛集团尚有东盛
茶业的资产在经营。
1996年末，郭家学得到消息，陕西卫东制药厂要转让，这个建成仅三年的国有药厂，年销售额
不超过30万元，亏损严重，资不抵债。但这家企业的产品是处方药维奥欣，在心脑血管药领域，前景
巨大。郭家学立刻意识到这个企业的价值。不久，郭家学以承担债务的方式收购了这家企业，又投资
680多万元进行销售方面的改善———他组建的销售网络，在这时候突然有了用武之地。收购的第二年，
这个药厂的净利润超过1000万元——国有企业缺的就是市场营销能力，而我具备的就是这个，郭家学
解释道。然而正是这次完美的收购，埋下了郭家学收购的膨胀心理。
1999年，郭家学控制的东盛科技，顺利收购了同仁铝业借壳上市，这个上市公司的平台放大了
东盛的收购能力。2006年1月8日，郭家学对记者承认，没有这个上市公司的平台，收购之旅不会走
得那么远。 时间又过了四年。2000年，郭家学从一个朋友处得知，江苏启东盖天力要转手，他立即派
人去启东，当时他甚至都不知道启东的地理位置。在成功收购盖天力的两周后，郭家学就获得意外的巨
大收获：感冒药当时的第一品牌康泰克因PPA事件，给其他不含PPA的感冒药留下了巨大的空间。
郭家学接连三天三夜不睡，全国一盘棋地安排“战局”———更换白加黑包装，赶制广告片，召
开新闻发布会，充分利用PPA危机来做“白加黑”的推广活动，两周内，铺满全国所有主要药店，且
几乎每家重要的药店都悬挂了“白加黑不含PPA，请放心服用”的条幅。PPA事发一周内，每一分钟都
12
在打仗———郭家学认为这是他最重要的“战役”之一，“白加黑”也是让他赚钱最多的单一品种。次
年，“白加黑”销售额增长15倍。这让东盛集团一举进入中国医药工业前20强。
收购盖天力奇迹式的成功，更加强化了郭家学收购的信心，“收购的每一个企业都是成功的”。
他在2004年的时候产生一个更加远大的目标：5年内成为中国最大的医药企业之一；10年内成为亚洲
医药市场强有力的竞争者；15年之内作为中国第一家民营医药企业跻身世界500强。
可以想象，一个白手起家的穷孩子，在进入医药领域10年的时间里，竟然以收购成为行业传奇，
这是一种多么大的自我激励，并衍生出多么巨大的收购冲动。不久，郭家学又开始新的收购行动，先后
获得丽珠、潜江等十多家医药企业的股权，并控制了近20家医药企业。
到2004年时，郭家学已成为中国医药产业收购战的常胜将军。但东盛在2004年9月收购云药，
却成了郭家学的滑铁卢。 2007年1月8日，郭家学自己总结当时是“自我膨胀得太厉害了”。这种膨
胀在收购云药集团给出的承诺中一览无遗：2003年销售额仅30亿元的云药集团，他竟然承诺在2007
年做到120亿元的销售额，这一天“价”震晕了所有的竞争对手。膨胀的信心加急于证明自己的性格，
从正常渠道又无法获得所需资金，郭家学似乎难逃挪用上市公司资金的宿命。
当时如果能有一家提供长期稳定资金的私人股权投资基金，协助郭家学进行收购，他收购之旅
的目的地可能完全不同。2004年9月5日，签定了收购云药集团的协议，当晚郭家学在宾馆喝了两斤
多白酒，“嚎淘大哭”。以前去收购别人的资产，都是要求人的，收购完云药集团后，就不准备再收购了，
再也不用求人了，不求人，多舒服呀———他告诉记者当时是喜极而泣。然而也正是这笔耗资7.5亿元
的收购，最终崩断了东盛集团的资金链。“如果不是收购云药集团，我敢说东盛集团是财务最健康的民
营企业之一。”
业内对郭家学收购资金来源的怀疑由来已久，业内没有秘密，谁都能算得出东盛集团能掏得出
多少钱，从丽珠、潜江制药、云药集团一路下来，对其资金链断裂的怀疑之声渐重，这种质疑在他收购
云药协议签定一年半后正式宣布退出的时候，达到了顶峰。
怀疑没有错，“除了对丽珠的收购，是集团自有资金外，随后的收购大部分都是占用了上市公司的
资金。”郭家学说。即便直接用上市公司为平台来收购，也是行不通的，收购一般要在保密情况下进行，
上市公司平台则需要提前公告，这等于把商业机密公开了；收购完了后还要进行最少两年时间的培育，
会带来两年的亏损期，这又会让上市公司的业绩受不了。“收购的冲动，加本来很完善的战略考虑，索
性，秘密进行吧，反正当时有非常系统的偿还方案。”郭家学说。可惜这个系统的解决方案，最终并没
能实现。 除了收购资产，对资产的整合也占用了数目极大的资金———每份收购来的资产，都需要按
照国家最新规定进行GMP改造和认证。雪上加霜的是，在郭家学收购云药集团把资金链绷断之时，又
赶上了本轮宏观调控的开局，各家银行开始紧缩银根，并向民营企业加紧收贷。
2006年开始，证监会重点打击了大股东占用上市公司资金的行为，这打乱了郭家学以前设计的
偿还方案，“以前是准备将山西广誉远境外上市后，很轻松地就能偿还上市公司的钱了。”“现在，只有
为错误埋单。”他说。根据东盛科技披露的偿还占款的方案，除了资产置入的方式外，还有股权清偿的
方式，如果方案执行完毕，他在东盛科技的股权从之前的45％降低到不足19％这个非常危险的比例。
根据2006年底公布的清欠方案，东盛集团的优质资产几乎全部置入上市公司，并且通过股权补偿的方
式完成了对15亿元挪用资金的偿还。
2007年1月8日，当郭家学向本报记者回忆2个月前的经历时，他面临的局面已经不再紧迫：新
的清欠方案出台后，股票连续两个涨停，现在股价已回到8元多。
(资料来源：马韬，2007年1月12日，《中国证券报》)
13
2024年5月4日发(作者：冉白玉)
长虹经营战略及其财务绩效案例
一、学习目的
本案例立足于以增长（Grow）、赢利（Profit）与风险（Risk）三维度战略理论框架，强调采用前
导性、过程性与结果性指标的结合、财务指标与非财务指标的结合、目标与手段的结合等分析模式，并
且以长虹重大战略事件的绩效后果通过三维度模型进行了解释。通过学习理解公司发展的要旨就是立足
股东价值目标，这就相应产生了战略框架的思考和任务：管理增长、追求盈利和控制风险。
二、案例资料
（一）公司背景
四川长虹电器股份有限公司（以下简称“长虹”）成立于1988年7月，是长虹集团旗下控股上市子
公司。1994年3月11日，长虹（600839）在上海证券交易所IPO成功，属制造业-电子-日用电子器具
制造业。截至2006年12月31日，作为由地方政府绵阳市国资委全资企业——长虹电子集团有限公司
占长虹30.36%的股份，是第一大股东，而第二大股东持有的股份仅有0.34%，长虹集团相对控制权不容
置疑，拥有绝对话语权。从 产品战略上长虹实现了从单纯的家电制造商向标准制定商、内容提供商的
转变，形成了集数字电视、空调、冰箱、IT、通讯、数码、网络、电源、商用系统电子、小家电等产业
研发、生产、销售为一体的多元化、综合型跨国企业集团，已成为全球最具竞争能力的消费电子系统供
应商和内容服务提供商。统计数据表明，长虹彩电荣列2006年度全国同类商品销量第一位。至此，长
虹彩电连续17年蝉联销量第一。截至2006年，长虹品牌价值已跃升至437.55亿元（RMB），蝉联世界
品牌500强。
上市十三年间，长虹共实施了三次再融资，方式均为配股，共募集42.04亿元。值得关注的是近8
年长虹没有再融资，直到2007年4月发布定向增发公告，拟筹措25.08亿元，收购四川世纪双虹显示
器件有限公司持有的Sterope Investments B.V公司75%的股权。
（二）战略表达
2004年无疑是长虹的拐点。。因为2004年6月倪润峰以年龄为由辞去其在长虹的职位，由赵勇接
替。赵勇重新界定了长虹的战略定位与发展方向，无论是从年报中披露的工作计划还是赵勇对外宣称的
战略目标，都可以看出长虹进入了转轨期，而这同时也是扩张期。长虹2004年报中的战略陈述给出了
具体的目标，而与此形成对比的是，2006年年报中的战略似乎更像是“雄心壮志的口号”了。更有意
思的是，2004年度至2006年度赵勇对外宣称的战略规划比长虹年报中对于战略的表达显然更加“胸有
成竹”。
2004年
年报关于年度战略与规划的表达
领先地位和比较优势；确保背投产品
董事长赵勇就公司战略规划的陈述
务（彩电）、战略业务（空调、电子部品、
2004年要确保公司彩电技术与经营的根据新的发展战略，公司把业务分为核心业
1
的成本、技术、销售的领先地位；空
调产品进入国内市场份额前五名；视
听产品做到可持续发展；进一步做大
做强网络产品；开拓液晶产品的全球
市场，做大显示产业；扩大器件部品
的外销市场份额。
电池）和新兴业务（视听、网络产品，信息
家电）三个层次，每个层次的业务在不同时
期的侧重点不同，目标各异。公司将在资源
配置、产品或服务的规划上更具前瞻性，通
过提升每个产业的盈利能力，增强综合竞争
实力。
（赵勇接替倪润峰担任长虹董事长后，首次
对外阐述了公司的发展战略和思路）
1
2005年 公司继实质性进入IT领域后，还将积赵勇在发言中称，长虹已经度过了历史上最
极切入通讯产业、PDP屏、空调压缩机、困难的时期，2005年将是长虹发展的拐点。
IC制造等领域，全面向信息家电转型。赵勇表示，这还只是一个开始，长虹此前的
同时将收缩不具比较优势、附加值低“独生子女战略”（集中精力发展彩电）将
2
的产业，比如前端配套业。将以LCD、成为历史，IT、通讯等新兴产业在长虹整体
PDP大平板为主线，大力提升产品精细营收中的比重将进一步提升。
化水平。同时，以3C融合为契机，加
速IPTV、XTV等新品开发，确立公司
在平板显示领域的领先地位。
2006年 公司将以“创新求发展、效率出效益”长虹正沿着产业形态、产业价值链和商业发
作为总体经营方针，在确保现有核心
产业的前提下，以3C融合为契机，持
续推进基于产业升级和消费升级的产
品升级；继续大力开展技术创新、管
理创新和体制创新，提升各个产业的
展模式三个方向进行产业拓展。3C融合是历
史的必然趋势，在长虹产业中长期发展蓝图
里，长虹将实现从传统家电向信息家电的战
略转型，实现从终端产品提供商向系统技术
提供商、服务提供商和内容提供商的重大升
“以不变应万变”不再适用于当今的经济社会。不可否认，长虹的“变”是迫在眉睫，而三年间战
略转型的成绩是有目共睹的。赵勇认为，长虹眼前要过三个坎：高科技行业的低附加值问题、规模化
行业缺乏精细化管理问题、品牌知名度高但美誉度低的问题。这也是中国家电同行乃至中国制造业共同
面对的问题。而他为长虹做出的选择是通过创新寻找企业突围的机会点，通过对多个战略业务单元的培
育积累资源,通过产品开发、投资扩张、并购重组来实现战略转型。
（三） 长虹的产品开发战略
长虹战略调整的核心就是产品。长虹从单一“黑色家电”到“黑色家电+白色家电+ 3C产业”多
元产业结构经历了几十年的历练：
一是“应用技术有所创新”阶段。上世纪八十年代初，长虹从日本引进了彩电生产线，在应用的过
程中，逐步走通了“引进———消化———创新”之路；
二是“规模经济”阶段。上世纪九十年代初，长虹加快了扩张步伐，成为中国“彩电大王”；
1
2
3
盈利能力，实现长虹的跨越式发展。 级。
参见中国证券报2004-10-13
参见21世纪经济报道，2005-4-20
3
《中国经营报》: 长虹突围 2006-12-03
2
三是“走成本路线”阶段。上世纪九十年代中后期，在国外品牌与国内品牌在中国市场上“白刃格
斗”的时候，长虹遵循市场规律做出了大举动，不断扩大市场；长虹曾于1989年、1996年两次挑起行
业价格大战；1998年为了通过市场垄断获得竞争优势，长虹大量囤积电视机彩管，试图控制市场，促
使部分彩电厂家出局，但政府增加彩管进口的配额使得长虹功亏一篑；1999年长虹挑起第三次价格大
战。这些措施也曾在短期一定程度上缓解了长虹的竞争压力。
四是调整产业结构阶段。2004年赵勇执掌长虹，开始由传统家电向信息家电战略转型，通过新技
术、新产品及新的商业模式获取广泛的升腾空间。痛苦的产业结构调整既是市场环境作用的结果，更是
企业寻求自身核心竞争能力的过程。多年来在营销策略上的多分降价和囤货，过分关注规模增长，长虹
没有积极的进行产业扩展和延伸，加之内部管理上的不谨慎，财务上的反映是立竿见影的，一段时期内
长虹的标签就是“巨额应收账款、高库存、高额亏损”。而国内家电行业由最初的繁荣兴盛变成了如今
的微利时代，由卖方市场变成了买方市场，产品更新换代的速率升级以及规模化竞争要求迫使长虹寻求
新的产业增长点，其在传统CRT电视机的技术和规模的绝对优势也随之消化殆尽。寻求规模增长曾是长
虹应对市场环境恶化的战略对策，但是一味的单纯强调数字上的增长没有带来预期的长期价值，多元化、
个性化、高附加值的产品结构成为长虹追寻的未来发展的竞争优势。如前所述，本文研究的时间范畴界
定在这一时期。
手机、IT产品等
电视：液晶
背投
数字
平板
电池、DVD等
空调
冰箱
黑色家电
1996年
黑色家电+白色家电
2006年
3C战略
3年来成功的从“彩电大王”走出来，由原先的彩电+空调丰富至彩电+空调+冰箱+手机+IT产品，
这些扩展和创新是长虹及赵勇雄心壮志的理由。
长虹通过内部管理的改进，在降低成本提高产品盈利能力取得了成绩，虽然行业环境并不理想，但
是近五年无论是产品多样化上还是单个产品毛利率上都有所完善和提高。长虹自身对于这一改变也是
“人心鼓舞”：公司正在加速进行产业转型、技术转型、品牌转型，加速成为3C信息家电综合产品与服
务提供商。通过实施3C产业战略，IT、通讯、网络等新兴产业，公司销售收入和利润均呈现出良好的
3
增长态势。公司正在逐步摆脱“命系电视”的单一模式，形成多元稳定的利润来源。
但是，仅仅只是产品的多元化就意味着价值的实现吗？答案是显而易见的。
公司产品结构与经营业绩 （百万元）
2004年
产
品
电
视
空
调
IT
产
品
手
机
冰
箱
其
他
合
计
11538 1652 -18.1 14.3 15061 2442 16.2 16.2 18757 2911 15.5
1446 147 14 10.2 1200 133 11 1896 159 68.9 8.4
1715 23 — 1.3
1627 246 15
2026 123 6.1 2596 134 29 5
1501 250 15.6 16.6 1901 355 26.6 18.7 1391 351 -27 25
主营收
入
8591
产品
毛利
1255
收入增
长%
-25
2005年
毛 利 主营收
率
14.6
入
9933
产品
毛利
1831
收入增
长%
15.6
毛利
率
18.4
2006年
主营收
入
9533
产品
毛利
1999
收入增
长%
-4
毛利
率
21
4
（四）长虹并购与重组战略
1、长虹收购美菱
2005年11月，长虹受让顾雏军所持美菱电器20.03%股份，以最高1.45亿的成本入主美菱电器。
这几乎是长虹发展历史上首次如此大手笔地以资本运作的方式进入新的产业。作为国内主要的专业冰箱
制造商，美菱电器在冰箱领域具有一定的竞争力。并购前，美菱电器经营秩序正常，2004年扭转了亏
损的势头，开始实现赢利；2005年其销售收入、毛利率、净利率同比2004年增长很快；另外美菱电器
近年来的经营性现金流逐步盘升，但资产负债等指标也有较大提高。 2005年长虹收购美菱冰箱这一
大手笔大为外人所称道，还有人长虹不仅捡了一个大便宜，更是战略上的成功，但是2006年冰箱占到
长虹销售收入9%，但其创造的利润却不足总利润的1%。2006年其销售收入是空调产品的4.6倍，但是
贡献的利润却与空调一个产品贡献的相差无几。
2、长虹收购0RION
欧丽安（ORION）公司是韩国PDP的“鼻祖”，目前该公司拥有300多项核心专利，其中多项拥有
基础核心专利，全球其他PDP厂商都在使用，是韩国PDP模组厂商里历史最长的，全球最具经验的PDP
显示器件公司之一。家电市场研究专家陆刃波认为，成功收购欧丽安（ORION）公司，为长虹PDP项目
扫除了在知识产权应对、量产技术开发和产业人才培养等瓶颈问题上的障碍。
３、其大股东长虹集团的资产置换。
4
《中国证券报》: G长虹中报初显3C转型成效2006-08-21
4
自两年前赵勇重掌长虹帅印之后，长虹的巨额库存问题、APEX的数亿元欠款、长虹商标所有权问
题，一直是悬在长虹头上的“三座大山”。出人意料的是２００６年底这三个问题通过一个与长虹集团
的资产重组举措一揽子解决，这个资产置换方案为：①长虹置出价值4亿元的美国Apex公司债权、11.77
亿元的存货；②置入长虹集团（含长虹厂）拥有的作价13.78亿元的长虹商标无形资产、1.9亿元的土
地使用权；③针对资产置换的差额，长虹集团将向上市公司支付437万元现金。
三、分析思路
（一）基本理论分析
“管理价值始于战略止于财务结果（Knight，1998）”。企业如何形成有效的能够创造价值的战略？
如果一个战略具有直接的价值创造能力，那么在其构造过程中形成的关于竞争优势动因的看法就必须能
够转化为财务上的价值驱动因素。国际财务与管理会计协会（FMAC）1999年委托普华永道发布的《通
过更好的管理企业风险以提升股东价值》的报告将增长、盈利与风险管理模式之间的关系与作用机理视
为提升股东价值的方法和渠道。①企业的战略活动可以由增长与收益两维组成的平面表现出来，其中可
持续的价值创造由“价值维持”和“价值创造”共同实现。②在风险与收益组成的象限中，由于风险与
收益呈现出正向相关关系，随着风险范围的扩大，收益提升的可能性随之增加，风险与股东价值创造之
间的关系存在着一种日益复杂的趋势。在风险与收益均处于较低水平时，风险对股东价值的作用体现在
对两者关系的协调以及对股东价值的保护上，此时的价值管理功能在于对既有“价值的维持”；伴随着
风险管理范围的扩大，其对收益的影响进一步表现为企业经营业绩的实现，同时带来企业“价值的创造”；
最后，当企业将风险管理的地位提升到整个企业战略管理的必要组成部分的高度上，只有业绩进一步优
化才能持续价值的创造，对风险的关注与管理最终带来股东“价值的提升”。
罗伯特·西蒙斯著（2002）认为：“在任何一个企业里，利润、发展和控制之间的矛盾是永恒的、
绝对的。一家盈利但是缺乏足够控制的企业很快会走向衰落。疏于控制的企业不可避免地会在运转和交
易中出现差错与风险。„。同样，如果把精力用于发展一项不能盈利的业务肯定是愚蠢的。仅增加营业
额而不能提高利润，只能降低股东的收益。„。 因此，在设计和运用绩效评估和控制系统时，能否保
持利润、成长和控制之间的平衡是时刻要注意的重要问题。”在公司计划遵从的战略和股东价值创造之
间存在着一个非常紧密的联系。要使一项战略得以生效，你的公司必须把股东价值整合到这项战略的形
成和发展过程之中。在这个层面上，价值由三个基本的规则所推动：①获得超过资本成本的回报（收益）；
②增加业务和投资基数（增长）；③管理和接受适当的业务风险（风险）。当你考虑主要的战略选择时，
对于收益、增长、风险的评估可以有效的用于权衡这些选择所涉及的股东价值问题。
汤谷良、杜菲（2004）认为：估价模型从本质上界定了企业价值决定的三个纬度：增长（Grow）、
赢利（Profit）与风险（Risk），本文简称ＧＰＲ。GPR不仅对企业进行战略规划、论证战略决策提供
了分析和测试的依据，更重要的贡献在于它提供了执行战略的逻辑思路。管理增长是从战略的角度规划
企业的增长速度，既要确保必须的战略增长速度，又要防范超速发展引发的“速度陷阱”，保持公司速
度与耐力的平衡；追求盈利是主要是立足股东，确保公司运营、规模增长对股东盈利的持续支撑；风险
管理是从制度上保障企业的控制力、信息畅通、尤其是资金链的安全与效率。这三者关系的动态平衡与
长期和谐不仅是公司持续发展的基石，也是战略规划和资源配置的核心，还是绩效评价的基本工具。
5
5
安德鲁·布莱克、 菲利普·赖特、约翰·戴维斯著《追寻股东价值》，徐海乐等译，经济管理出版社，2005年6月版，
第118页
5
（二）产品分析
基于GPR对长虹的产品多元化战略给出了明确的评价，基本结论是这种调整没有带来财务上积极效
应，价值实现似乎是海市蜃楼。彩电和空调的毛利率一直是所有产品的前茅，特别是近两年有了稳步的
提高，但是也是在近两年其销售收入比例锐减；而新产品的赢利能力远不如彩电和空调，但是其销售收
入确实锐增。这种赢利模式的构建显然并不符合价值最大化的目标。
具体而言，从2006销售结构和盈利结构来看，占总销售收入51%的彩电贡献了68.68%的利润，而
7%的空调更是创造了12.04%的价值。但长虹的新产品却没有那么伟大：占销售收入9%而实现8.45%利
润的手机表现平平；IT产品的销售收入占总收入的14%，但却仅贡献4.59%的利润；最为夸张的是冰箱
产品，2006年冰箱占到长虹销售收入9%，但其创造的利润却不足总利润的1%。2006年其销售收入比例
是传统产品之一空调的4.6倍，但是这些新产品加起来贡献的利润却与空调一个产品贡献的相差无几。
即使空调等规模领域的市场占有率徘徊在二、三线品牌之间、被广为人所称道的、所谓高附加值的“3C”
战略并没有使得长虹获得利润，实现价值的提升。
提及２００７年长虹自己高调大举进入的等离子领域，这一战略举措已被媒体和分析师“高歌”（上
海证券报，２００７）。从全球市场分析，虽然液晶和等离子在性能上各有特色，液晶走向平板的统治
地位的趋势已经十分明朗，长虹今年巨资“押宝”等离子，实在冒险。事实也如此，有数据表明在全球
平板电视机市场份额不断攀升的背景下，等离子的市场份额却在持续走低。
长虹2006年产品销售构成图
长虹2006年产品赢利构成图
0.80
%
冰箱
8.45%
手机
冰箱
9%
手机
9%
IT
产品
14%
其他
10%
5.45%
其他
IT
4.59%
产品
彩电
51%
空调
7%
12.04%
空调
68.68%
彩电
（三）投资战略分析
根据该公司披露的资料，整理的下图列示了长虹2003年至2006年旗下控股子公司的演进历程。
显而易见，这三年长虹是投资的“野心勃勃”、投资金额的大幅度增加、行业与地域上的快速扩张基本
态势：长虹2006年从2003年拥有7家控股子公司一跃成为掌控26家控股子公司的庞大集团。
6
长虹投资战略
30
25
音视屏产品、激
光读写产品、磁
记录产品、数码
电子产品、高频
器件、机械加工、
电池、保转、塑
胶模具、创业投
资及能源、交通、
房地产
控
20
股
子
15
公
10
司
5
0
2003
电视机及相关产
品、汽车运输
计算机软硬件、
电子产品
2004
空调、通讯产品、
3C软硬件、商业
贸易
2005
2006
年度
尤其是2006年度，长虹为调整产业结构，促进相关产业的长远发展及提高相关产业的控制力、竞争
力，通过收购资产、债券重组和直接投资等方式的新增投资额为100593.4万元，比2005年投资增加
69647.55万元，增长幅度达到225.06%。这种投资扩张的绩效如何呢？我们计算了下表。
长期股权投资形成的控股子公司的经营绩效的三维度分析
项 目
规模 资产
营业收入
收益 营业利润
净利润
风险
分部收益对集团合并报表的
贡献
注2
资产负债率
注1
2004年
188036
255654
-1539
-1741
71.51%
5.00%(亏)6
2005年
255550
354032
1860
1468
60.23%
-7.87%
2006年
479106
740719
12866
11115
53.80%
49.81%
注1：子公司资产负债率：各子公司资产负债率平均
注2：分部收益＝利润总额(合并报表)－【利润总额（母公司报表）－投资收益（母公司报表）】
（四）长虹整体绩效的三维度分析
依据GPR的指标刻画，最近四年里长虹的总体经营业绩、财务状况如下表所示：
2003 2004 2005 2006
6
2004年长虹公告亏损36.72亿，其中子公司亏损1.8亿，占集团总亏损不足5%。
7
增长
盈利
销售增长：市场份额 主营收入增长率
规模增长：总资产
总资产盈利能力
净资产盈利能力
降低成本
总资产扩张率
总资产收益率
净资产收益率
贡献毛益
应收账款周转率
固定资产周转率
总资产周转率
现有资产获利能力：
12.30%
14.43%
0.97%
1.57%
14.46%
1.70
3.07
4.60
0.71
38.37%
2.17
1.30
-18.36%
-26.75%
-23.52%
-38.93%
14.16%
1.52
3.22
3.58
0.62
38.75%
1.99
0.99
中国十大最
差董事会
30.53%
1.12%
1.80%
2.91%
16.00%
2.34
5.72
5.07
0.96
36.51%
2.14
1.31
24.54%
4.71%
1.85%
3.41%
15.26%
3.15
7.45
6.86
1.16
44.22%
1.64
0.91
风险 经营风险：经营杠杆 存货周转率
财务风险：财务杠杆 资产负债率
流动比率
速动比率
/财务欺诈事件
１．增长维度：
制度风险：公司治理 重大错报
2005年长虹主营业务收入比2004年增长30%,2006年又在2005年的基础上增长30%，营业收入首次
突破200亿元大关，达到231亿元，这对长虹来说意义非凡，这不仅标志着长虹从规模上步入到新的量
级，同时也意味着调整多年的长虹进入了一个新的增长阶段（谭雅 ２００７）。 当然也有观点认为过
度追求增长是长虹犯下最大的错。我们认为长虹追求增长本身并没错，价格战也是企业经常使用的营销
策略。不过我们从下图注意到其销售收入虽然从总量上多年维持上升势头，但是销售增长率的正负跌宕
揭示了“增长中”另外的隐忧。
销售收入分析
2,000,000
1,800,000
1,600,000
1,400,000
1,200,000
1,000,000
800,000
600,000
400,000
200,000
0
6
-20%
-30%
0%
-10%
20%
10%
40%
30%
销售收入销售收入增长率
长虹的主要产业划分为核心业务、战略业务、新兴业务三个梯队,贯彻"有所为有所不为"、"有进有
退"的经营策略,将非核心业务交给行业内专业厂商经营,同时强化核心业务。彩电作为长虹核心业务,保
证稳定的赢利能力和现金流；空调、电子部品、电池作为战略业务,是核心业务的后续生力军；新兴业
务就是以成长性最高的IT产品、网络产品和信息家电产品为代表的3C产品,这是长虹未来主要的产业
8
四川长虹销售产品结构图
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
20052006
发展方向。
彩电 空调 IT 产品 手机 冰箱
积极的产业结构调整至少使长虹在产品上和赢利增长点上得以丰富：原来彩电单一产品独大的局面
得到改善，黑色家电所占主营业务比重下降到50%左右，白色家电、IT产品和手机所占比重明显上升
（2006年度）。长虹开始学会“内外兼修”，以产业结构和商业模式的改进为内在动力，扶助适当的营
销策略追求增长。
而恰当的增长速率是增长纬度的另一层含义。对于合理的增长速度的量化，希金斯的可持续增长公
式是一个普遍认可的理论模型。虽然希金斯的可持续增长率描述的是一种理想状态，但其与实际销售
收入增长的差距刻画了支持增长的财务资源的松紧盈余。
可持续增长分析
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
6
7
自2002年，长虹已经连续五年销售收入增长高于可持续增长，两者差距是显而易见的。由此可见，
2002年至2006年度资产负债率的逐年上升是增长引发的“险情”，尤其近两年其流动负债增长的速度
高于总负债增长的速度则是更大 “隐患”。 有趣的是董事长赵勇于2006年４月还明示“至少在未来
三年内，大家听到的长虹的故事都会是‘（业绩的）增长’”。
２．风险维度：
风险意识对于价值最大化的战略意义不在于其创造价值的能力，而在于保护已创造的价值不流
失的“防护堤”功能。所处家电行业完全竞争的市场环境，决定在经营风险上长虹并没有优势。经营风
7
8
销售收入增长率可持续增长率
希金斯可持续增长假设：①公司意图以与市场条件所允许下的增长率一样的比率增长。②管理者不可能也不愿意发售新
股。③公司已经有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策。
8
证券日报，2006年4月29日
9
险与财务风险互补的法则下，长虹唯有控制财务风险才能使其立于不败之地。
四川长虹资本结构与造血能力
50%
45%
40%
35%
38.37%
30.73%
-36.41%
38.75%
46.55%
59.00%
36.51%
13.46%
44.22%
100%
50%
0%
-50%
-100%
-150%
-200%
20052006
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-161.65%
资产负债率主营业务利润现金率
主
营
业
务
利
润
现
金
率
资
产
负
债
率
虽然近五年长虹的资产负债率有上升的趋势，但是总体均保持在45%以下。但是关注其负债结构时，
99%以上的负债均为流动负债，而短期借款、应付账款和应付票据这三项占到绝大部分，同时五年中有
四年长期借款均为零。从这个角度看，长虹的财务风险可能要远远高于人们的想象。
长虹的“造血”能力也并不十分理想，主营业务利润现金率（经营活动产生的净现金流量与主营业
务利润之商）揭示了长虹通过商品市场获取现金的能力，五年中最多有一半的主营业务利润能够转变为
实实在在的现金。在资本市场上，长虹通过三次配股获得了42亿资金，这成为它保持其竞争优势的主
要资金来源。但近五年长虹没有实施再融资，现金满足投资比率为-15.79。这种财务资源的状况与长虹
规模化经营和积极扩张的战略无疑是相背离的。长虹2007年3月的10亿元短期融资债券和拟通过定向
增发筹集25.08亿资金显然是势在必行的。
３．盈利维度：
盈利维度是GPR中的根本。如果忽略赢利，增长、风险也就是海市蜃楼，不具意义。但赢利维度
更加从战略决策的过程出发，强调盈利模式的合理性，关注反映核心竞争能力的主营业务收入和盈利质
量，并考虑企业内部资源尤其是财务资源利用效率的提升。 这里有几个层面的问题，①从利润构成分
析，相对长虹的巨额投资，其主营产业的收益还是集中在彩电，非常单一，而且受行业大势影响，利润
率越来越薄，而新投资的产业还在“培育成长期”（赵勇 ２００６），不过我们很希望这种培育期别太
长。②作为战略实施的结果，长虹的整体业绩表现多于溢美之词，客观地说，与行业内其他领军企业
的赢利能力相比，长虹略显不足，并且它还远远没有恢复“元气”，收益率也没有达到银行贷款利率水
平。
1998
1999
2000
2001
2002
9
9
总资产报酬率
10.79%
3.18%
1.69%
0.50%
0.94%
净资产收益率
18.77%
4.07%
2.17%
0.69%
1.36%
业界普遍认为，长虹产业结构调整取得显著成效，电视业务比重历史性突破50%关口，而IT、通讯等新兴业务成长迅
速，逐渐从有益补充演进成可持续的利润源，长虹产业发展将迎来放量增长的阶段。
10
2003
2004
2005
2006
４．三维度的整体考察
0.97%
-23.52%
1.80%
1.85%
1.57%
-38.93%
2.91%
3.41%
GPR共同组成了一个战略三角，三者之间相互制约、相互配合，从而完成战略，创造价值。
2,500,000.00
2,000,000.00
1,500,000.00
1,000,000.00
500,000.00
0.00
1996
-500,000.00
8
经营活动产生的净流量
净利润
营业利润
fcf
主营业务收入
总资产
流动负债
如上图，GPR三者关系昭然若揭：稳步上升的销售收入，营业利润增幅远远小于收入增幅，净利润增
幅更小，收入与经营活动现金流量呈现喇叭口。一方面说明收入的增长是以毛利率的降低为代价，盈利
能力没有相应提高；另一方面财务杠杆放大，加大了风险。
四、本案例讨论题
１、你如何看待２００６年底长虹股份与其大股东长虹集团进行的资产置换？
２、你认为一个公司“增收不增利并加大了资金风险”具体原因？
３、通过本案例你是如何认识经营战略对会计报表的“决定”作用？
五、补充小案例
反省东盛成败 郭家学为错误埋单
2006年11月5日是星期日，东盛集团董事长郭家学8点40分就到了办公室，把自己关了整整
一天。那天一早他得知了安徽华源前总经理裘祖贻因欣弗事件自杀的消息。此前一周，他旗下的东盛科
技被爆出占用15亿元资金的消息后，股票已连续4个跌停，投资者损失惨重。成百上千的谩骂谴责电
11
话打到公司，以发泄他们的愤怒。
“那一周，我感觉所有人都在骂我。”郭家学呆在办公室里想：如果自己也选择裘祖贻的方式，结
束生命来“负责任”，一了百了，将会如何？“那时压力太大了，之前所做的一切，似乎都完全被别人
否定了。”2007年1月8日，他对记者回忆道，“但如果走极端，东盛也就完了；是对社会、朋友、企
业及同仁的责任感把我拉了回来。”他说话时，表情沉重，不停地用粗硕的手指掰着桌上的瓜子皮，并
揉到粉碎。 为了不让父母担心，他那段时间还必须每天中午若无其事地准时回家吃饭，但他深知，从
商20年来最大的危机已在眼前——占用旗下上市公司的15亿元资金，偿还之路何其艰难。
从1996年开始，十年时间，郭家学通过马不停蹄地收购，建立了一个总资产超过60亿元，控制
两家上市公司的医药王国。他本人也迅速成为中国医药界的领军人物。在他掌控的东盛不断过关斩将，
攻城拔寨之时，外界对郭家学的质疑越来越多，其中焦点是对东盛收购资金的疑虑。结果华源出事10
个月后，东盛集团挪用上市公司资金一事也东窗事发。
在医药行业浸淫多年，郭家学对自己的经营能力十分自信，如今局面至此，非他所料。1996年
进入医疗生产领域之后，郭家学逐渐萌生了一个极具野心的商业计划。这就是业内熟知的郭家学的“三
驾马车说”——“通过自有业务的快速增长、实施超大规模的并购、国际合资合作三架马车，带动整个
东盛集团超常规的发展。” 问题在于，每一次收购都需要巨额资金，这让东盛渐渐力不从心，不愿罢手
的郭家学最终决定挪用上市公司资金，来完成自己的商业计划。
这个计划在2004年得以基本实现。当年9月，郭家学打赢了名动天下的云药争夺战，顺利成为
云药集团的董事长。在短暂风光之后，郭家学开始为自己的冒进付出代价。
郭家学在1987年末，砸掉了自己的铁饭碗，从他所在的陕西安康师范学校辞职下海，那一年他才
21岁，“那时候就是个热血青年，觉得地球离了自己就不能转了，得走出去”。郭家学离开的陕西安康
师范学校，在一个穷山沟中。他不否认，正是出身贫寒、履历平凡，才更想以自己的成绩获得别人的认
可与尊重。随后9年，郭家学顺利成为一个成功的商人。他涉足的行业五花八门，从办公自动化产品到
汽车租赁，最终郭家学通过代理医疗影像器材，完成了原始积累，并培养了一支他日后称霸中国医药市
场的核心力量——一个100多人的销售队伍，这个团队后来展现了超强的市场营销能力，并把东盛的销
售网络扩张到大半个中国。东盛的名字最早是在茶叶销售领域打出来的，直至目前，东盛集团尚有东盛
茶业的资产在经营。
1996年末，郭家学得到消息，陕西卫东制药厂要转让，这个建成仅三年的国有药厂，年销售额
不超过30万元，亏损严重，资不抵债。但这家企业的产品是处方药维奥欣，在心脑血管药领域，前景
巨大。郭家学立刻意识到这个企业的价值。不久，郭家学以承担债务的方式收购了这家企业，又投资
680多万元进行销售方面的改善———他组建的销售网络，在这时候突然有了用武之地。收购的第二年，
这个药厂的净利润超过1000万元——国有企业缺的就是市场营销能力，而我具备的就是这个，郭家学
解释道。然而正是这次完美的收购，埋下了郭家学收购的膨胀心理。
1999年，郭家学控制的东盛科技，顺利收购了同仁铝业借壳上市，这个上市公司的平台放大了
东盛的收购能力。2006年1月8日，郭家学对记者承认，没有这个上市公司的平台，收购之旅不会走
得那么远。 时间又过了四年。2000年，郭家学从一个朋友处得知，江苏启东盖天力要转手，他立即派
人去启东，当时他甚至都不知道启东的地理位置。在成功收购盖天力的两周后，郭家学就获得意外的巨
大收获：感冒药当时的第一品牌康泰克因PPA事件，给其他不含PPA的感冒药留下了巨大的空间。
郭家学接连三天三夜不睡，全国一盘棋地安排“战局”———更换白加黑包装，赶制广告片，召
开新闻发布会，充分利用PPA危机来做“白加黑”的推广活动，两周内，铺满全国所有主要药店，且
几乎每家重要的药店都悬挂了“白加黑不含PPA，请放心服用”的条幅。PPA事发一周内，每一分钟都
12
在打仗———郭家学认为这是他最重要的“战役”之一，“白加黑”也是让他赚钱最多的单一品种。次
年，“白加黑”销售额增长15倍。这让东盛集团一举进入中国医药工业前20强。
收购盖天力奇迹式的成功，更加强化了郭家学收购的信心，“收购的每一个企业都是成功的”。
他在2004年的时候产生一个更加远大的目标：5年内成为中国最大的医药企业之一；10年内成为亚洲
医药市场强有力的竞争者；15年之内作为中国第一家民营医药企业跻身世界500强。
可以想象，一个白手起家的穷孩子，在进入医药领域10年的时间里，竟然以收购成为行业传奇，
这是一种多么大的自我激励，并衍生出多么巨大的收购冲动。不久，郭家学又开始新的收购行动，先后
获得丽珠、潜江等十多家医药企业的股权，并控制了近20家医药企业。
到2004年时，郭家学已成为中国医药产业收购战的常胜将军。但东盛在2004年9月收购云药，
却成了郭家学的滑铁卢。 2007年1月8日，郭家学自己总结当时是“自我膨胀得太厉害了”。这种膨
胀在收购云药集团给出的承诺中一览无遗：2003年销售额仅30亿元的云药集团，他竟然承诺在2007
年做到120亿元的销售额，这一天“价”震晕了所有的竞争对手。膨胀的信心加急于证明自己的性格，
从正常渠道又无法获得所需资金，郭家学似乎难逃挪用上市公司资金的宿命。
当时如果能有一家提供长期稳定资金的私人股权投资基金，协助郭家学进行收购，他收购之旅
的目的地可能完全不同。2004年9月5日，签定了收购云药集团的协议，当晚郭家学在宾馆喝了两斤
多白酒，“嚎淘大哭”。以前去收购别人的资产，都是要求人的，收购完云药集团后，就不准备再收购了，
再也不用求人了，不求人，多舒服呀———他告诉记者当时是喜极而泣。然而也正是这笔耗资7.5亿元
的收购，最终崩断了东盛集团的资金链。“如果不是收购云药集团，我敢说东盛集团是财务最健康的民
营企业之一。”
业内对郭家学收购资金来源的怀疑由来已久，业内没有秘密，谁都能算得出东盛集团能掏得出
多少钱，从丽珠、潜江制药、云药集团一路下来，对其资金链断裂的怀疑之声渐重，这种质疑在他收购
云药协议签定一年半后正式宣布退出的时候，达到了顶峰。
怀疑没有错，“除了对丽珠的收购，是集团自有资金外，随后的收购大部分都是占用了上市公司的
资金。”郭家学说。即便直接用上市公司为平台来收购，也是行不通的，收购一般要在保密情况下进行，
上市公司平台则需要提前公告，这等于把商业机密公开了；收购完了后还要进行最少两年时间的培育，
会带来两年的亏损期，这又会让上市公司的业绩受不了。“收购的冲动，加本来很完善的战略考虑，索
性，秘密进行吧，反正当时有非常系统的偿还方案。”郭家学说。可惜这个系统的解决方案，最终并没
能实现。 除了收购资产，对资产的整合也占用了数目极大的资金———每份收购来的资产，都需要按
照国家最新规定进行GMP改造和认证。雪上加霜的是，在郭家学收购云药集团把资金链绷断之时，又
赶上了本轮宏观调控的开局，各家银行开始紧缩银根，并向民营企业加紧收贷。
2006年开始，证监会重点打击了大股东占用上市公司资金的行为，这打乱了郭家学以前设计的
偿还方案，“以前是准备将山西广誉远境外上市后，很轻松地就能偿还上市公司的钱了。”“现在，只有
为错误埋单。”他说。根据东盛科技披露的偿还占款的方案，除了资产置入的方式外，还有股权清偿的
方式，如果方案执行完毕，他在东盛科技的股权从之前的45％降低到不足19％这个非常危险的比例。
根据2006年底公布的清欠方案，东盛集团的优质资产几乎全部置入上市公司，并且通过股权补偿的方
式完成了对15亿元挪用资金的偿还。
2007年1月8日，当郭家学向本报记者回忆2个月前的经历时，他面临的局面已经不再紧迫：新
的清欠方案出台后，股票连续两个涨停，现在股价已回到8元多。
(资料来源：马韬，2007年1月12日，《中国证券报》)
13